「中東情勢、AI（人工知能）や半導体の過熱感、日中関係の悪化、円安は警戒すべき」─熊谷氏はこう警鐘を鳴らす。世界経済は数字上は底堅いものの、世界的にインフレが高まるなど、リスクもある状況。日本でも円安、物価高、実質賃金低下という悪循環に陥る恐れがあるなど、予断を許さない。こうした中、高市政権は官民投資で成長を図るが、その実行をどう見るか。
波乱含みの世界経済、先行きをどう見るか?
─ 世界の政治、経済ともに波乱含みの展開ですが、世界及び日本経済の現状認識を聞かせて下さい。
熊谷 日本経済は、2026年度の成長率が＋0.7、27年度が0.8％という見通しです。潜在成長率が概ね0.5～1％前後と言われていますから、全体的には潜在成長率並みの緩やかな成長が続くという見方です。
海外を見ると、米国は従来3％成長だったものが2％程度と、若干減速してきていますが、依然として底堅く、まだインフレ圧力が残っている状態です。
欧州は元々潜在成長率が低いため26年の成長率は1％を割り込む見通しですが、インフレ圧力は残存しており、ECB（欧州中央銀行）はまだ利上げをしてくることになるでしょう。
─ 中国経済の先行きが懸念されていますが。
熊谷 中国の表向きの成長率は4％台という見通しですが、実力で見ると、はるかに経済状況は悪く、実態はゼロ成長、マイナス成長の可能性もあります。それでも世界経済全体の成長率が3％程度ですから、腰折れせずにまずまず底堅い成長が続く見通しです。
─ 世界的にインフレということですが、大企業を中心に日本では賃上げが続いています。
熊谷 ええ。景気を支える要因として、3年連続で賃上げ率が5％超となっています。また、政府の経済対策も昨年の補正予算などで経済を支えています。
日本銀行が利上げをしていますが、それでも実質金利は低めの状況です。日銀の資料によればわが国の中立金利は1･1～2･5％程度ということですから、まだ緩和的な状態です。
それから高水準の家計貯蓄があり、コロナ前で消費の6.3年分くらいでしたが、足元で6.9年分くらいになっています。これは主に株高に起因していますが、仮に消費が減速しても家計にバッファがある形です。
─ 株価については、日経平均で7万円を超える局面もありますが、この水準をどう見ていますか。
熊谷 私自身、東京証券取引所の「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」のメンバーですが、東証は23年にプライム市場とスタンダード市場に上場している企業に対して「株価と資本コストを意識した経営」を行って欲しいという異例の要請を出しました。
これは絶大な効果があり、多くの企業が稼ぐ力を高め、筋肉質になっています。さらには「コーポレートガバナンス・コード」、「スチュワードシップ・コード」などの好影響もあり、日本企業の収益が株価以上に上がっている状況です。
90年前後のバブルの時は株価だけ上がって企業収益や名目GDP（国内総生産）は増えていなかったのですが、今は株価以上に企業収益が上がっている状況ですから、株価はバブルという状態ではないと思います。
─ 世界的にAI（人工知能）への投資がバブルではないかという声もありますが。
熊谷 確かにAIや半導体セクターの過熱感は若干警戒する必要がありますが、日本株全体を見ると、デフレから脱却したこともあり、中長期的には上がっていく可能性が高いと見ています。
リスク要因としては、中東情勢があります。米国とイランの戦闘が暫定的に停戦に至ったとしても、問題が燻り続ける可能性が高く、抜本的な解決は難しい状況です。また、トランプ関税による米国景気の悪化、日中関係の悪化、円安なども警戒すべきです。
円安は物価高、実質賃金低下の悪循環を招く恐れ
─ 円安については、過度な円安になっているという声も多いですね。
熊谷 例えば、購買力平価で見ると、ドル円は107円程度が適正水準と見ることも可能で、それと比較するとかなり円安に行き過ぎている状況です。
また、日米協調介入が行われ、三村淳・財務官が「日米通貨同盟の完成形」という表現をしましたが、この協調介入が為替相場の大きな転換点になるという見方もあります。
他方、やはり円安要因が山積している状況です。拡張的な財政政策で円安、物価高、実質賃金の低下という悪循環が起きる恐れがあります。
すなわち、減税などの弥縫策が取られると、赤字国債が発行されて、さらに円安になり、輸入コストが上がり、物価高、実質賃金低下……という悪循環に陥ることが懸念されるのです。
また、日銀は「ビハインド・ザ・カーブ」（中央銀行が経済状況の変化に遅れ、市場などから後手に回っていると受け止められる状態）に陥っているとの見方が市場には根強くあります。
さらに2年前に、当時の神田眞人・財務官（現アジア開発銀行総裁）が取りまとめた『「国際収支から見た日本経済の課題と処方箋」懇談会報告書』の作成には、私もメンバーとして深く関与しましたが、日本は経常収支についてはかろうじて黒字ですが、貿易収支は赤字傾向です。
経常収支の中身を見ると、第一次所得収支、つまり海外で稼いでいますが、その内の半分程度しか日本には還流していません。
─ 企業は海外で稼いで、その利益を海外で再投資しているということですね。
熊谷 ええ。ですから需給から見るとどうしても円安になりやすいんです。また、巨額のデジタル赤字が定着しているなど、経常収支の質が構造的に悪化しているという面があります。
さらにNISA（少額投資非課税制度）などでわが国の個人投資家による海外投資が行われていること、中東情勢の混乱を受けて原油高や有事のドル買いが生じていることなども円安・ドル高要因になっています。
─ 米国からも円安是正の要望が出ています。
熊谷 ベッセント財務長官は高市政権に対して財政規律の維持や日銀の独立性の尊重などを求めていると見られています。日銀の利上げペースは加速しており、これまでは半年に1回くらいだったものが、今後は3～4カ月に1回くらいになる可能性が高くなっています。
ただ、財政規律が本当に守れるかどうかというのが金融市場参加者が非常に心配しているところで、その意味では基調としては円安方向が続いており、円安と物価高の悪循環が続くリスクが依然としてあると思います。
─ 為替の適正水準を示すのは難しいと思いますが、何円くらいが日本経済にとってベストなのでしょうか?
熊谷 日本経済全体で見ると、130円台くらいが一番居心地がよいのではないでしょうか。現状は、特に中小企業や輸入業者にはマイナスの影響を及ぼす「悪い円安」だと言えます。
AIの活用で生産性はどう高まるか?
─ 高市政権下で初めての「骨太の方針」が出ましたが、どう評価しますか。
熊谷 高市政権は「責任ある積極財政」を掲げ、強い経済と財政の持続可能性をバランスよく目指す方針を掲げています。そして成長戦略は2040年度までに戦略17分野において官民で370兆円程度を投資するとしています。
しかし、日本では過去の官主導の成長戦略が必ずしもうまく行ってこなかったという歴史があります。例えばエレクトロニクス産業は、政府が徹底的に保護してきましたが、非常に競争力が弱くなってしまいました。
他方、自動車やゲームなどは強いわけですが、彼らは決して保護されたわけではなく、自由競争の中で強くなってきました。その意味でも官主導の産業政策が本当にうまくいくのかは注視する必要があります。
「This time is different（今回こそはこれまでと違う）」という言葉がありますが、この表現が出た時には、ほとんどうまくいかないということを、米国の高名な経済学者が言っています。
今回の370兆円程度の官民投資が「This time is different」で本当にうまく行くのか、挙証・立証責任は政府にあります。
元々、イノベーションはどこで起きるかわからないものです。政府の資金、国民の税金は、どこで起きるかわからないイノベーションに注ぎ込む資金として、そもそも向いていないという問題があります。
官僚が口を出すことが障害になって、イノベーションの芽を摘んだりしないか、うまくいかなかった時に撤退する仕組みを事前に組み込んでおけるかといった点などが問われます。
─ こうした政策で財政規律を維持できるのでしょうか?
熊谷 成長できるか否かはやってみないとわからない面がありますから、そもそも成長頼みの財政政策は問題です。それを市場や、ベッセント財務長官は心配しているんだと思います。
─ 今、全産業的にAIの活用が課題です。
熊谷 AIの活用で、どのくらい日本の生産性が上がるかですが、本当にうまく行った時には、向こう10年程度にわたり、毎年、労働生産性が1･5％ポイントずつ押し上げられる可能性があります。今、政府は「フィジカルAI」と「バーティカルAI」に注力していますが、期待できる分野だと思います。
ただ、問題はAIに代替される労働者が出ることです。当社の推計では、生成AIに代替され得る就業者は22％ほど、フィジカルAIに代替され得る労働者が12％ほどに達します。
ベースシナリオでは、フィジカルAIの導入と、AI活用の加速でマクロ的な経済は成長し、失業者は減り、賃金も上がりますが、代替される人たちは失業し、賃金が下がりますから、これにどう対応するかは、政策的に考えていく必要があります。
「貯蓄から投資へ、その先へ」
─ 日本が成長を実現するために、特に課題と思う部分はどこですか。
熊谷 先ほど、賃上げが続いていると申し上げましたが、確かに実質賃金は8カ月連続で上がっています。ただ、これは「追い風参考記録」のようなもので、政策的にエネルギー価格を抑制した部分などを除くと、構造的には日本の実質賃金はまだ弱い。
米国と日本を過去20年間で比較した時、1人当たりの実質賃金は米国の方が毎年1･5％ポイントずつ伸び率が高いんです。この差の半分弱ずつくらいの部分が、生産性と労働時間の違いによって生じていますから、これらをテコ入れするべきです。
生産性の改善には先程申し上げたAIが寄与し、労働時間に関しては、行き過ぎた働き方改革の是正が必要になります。
それ以外に、日本が諸外国に比べて弱いのが「人的資本投資」です。リスキリングが必要ですし、新規事業の創出、ベンチャーキャピタルの投資、スタートアップなども弱い部分です。
女性やルールを守る外国人の活用を通じた労働者の多様性向上や、外資系企業の参入などを促すことで、労働生産性を上げていかなくてはなりません。
─ これまでの働き方改革は、今の日本の実情と合っていないという声は高まっています。
熊谷 労働者にアンケートを取ると、もし自分たちが働きたい時間だけ働けるとしたら、週当たりの労働時間は1･3時間増えます。これは1人当たり実質賃金が3･6％くらい上がる余地があるということです。
もちろん、社員の健康と、社員自らが選択することが大前提ですが、まだ労働時間を増やす余地は残っていると思います。生産性を上げること、労働時間を正常化することにはしっかりと取り組まなくてはいけません。
─ 証券業界として、こうした日本の成長にどう貢献していこうとしていますか。
熊谷 今、日本証券業協会は「貯蓄から投資へ、その先へ」というスローガンを掲げ、これまで貯蓄の超過だった状況を是正する必要があると訴えています。もっと投資が拡大し、企業がリスクテイクする環境にならなくてはいけません。
その中で証券業協会は、社債の活用促進がカギだと考えています。社債の活用には企業のリスクテイクを促進し、イノベーションの質や金融危機への強靭性を高め、海外直接投資を喚起する効果が期待されます。
24年度末で社債による資金調達残高は130兆円ほどありましたが、あるべき経済の姿の実現には、2040年度末で620兆円と5倍くらいに増やす必要があると推計しています。
資産形成と経済成長の好循環を、社債市場を育て、「貯蓄から投資へ」をさらにもう一歩先へと進めることで推進するという考え方で取り組んでいます。
